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赵伟系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
摘要
地缘政治冲突升级;美联储上调长期中性利率水平;金融条件边际收缩;
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报告正文
五一假期前后(4月29日-5月3日),全球主要股指多数上涨。美股方面,三大股指全线反弹,纳指、道指和标普500分别上涨1.4%、1.1%和0.5%。亚洲市场,恒生指数和沪深300分别上涨4.7%、0.6%,日经225、韩国综合指数分别上涨0.8%、0.8%。欧洲方面,英国富时100指数上涨0.9%,德国DAX、法国CAC40分别下跌0.9%、1.6%。
五一假期前后(4月29日-5月3日),主要发达国家的长期国债收益率多数回落。10Y美债收益率大幅下行17bp至4.50%。其他债市方面,10Y英债收益率上行4.7bp,葡萄牙、意大利、德国、法国日本分别下行10.3bp、8.7bp、7.0bp、6.8bp和2.7bp。
五一假期前后(4月29日-5月3日),美元下行0.9%,欧元、英镑兑美元小幅升值,涨幅分别为0.6%、0.4%,日元兑美元则在日本财务省干预下大幅升值3.5%。4月30日美联储议息会议前,美元一度走强至106.3的近期高位,随后美国制造业PMI低于预期、美联储议息会议放“鸽”、美国非农数据低于预期的冲击下,美元指数持续走弱。
五一假期前后(4月29日-5月3日),油价走弱、金价下跌。原油方面,在地缘局势缓和、美国经济放缓、EIA原油库存超预期的影响下,本周油价大跌,WTI原油、Brent原油分别下跌6.9%和7.3%。随着前期投资者情绪的边际降温,黄金价格也由高位继续回落,COMEX金本周下跌1.4%至2301美元/盎司。
2.1 美联储维持利率不变,放缓缩表速度
2024年5月FOMC例会维持利率不变,从6月开始放缓缩表。声明认为,经济增长平稳扩张;新增就业强劲,失业率保持低位;通胀压力放缓,强调了近期“去通胀”进程“停滞不前”的现状;就业与通胀的风险“在过去的一年里趋于平衡”。例会决定维持利率不变,从6月开始放缓缩表(QT taper),总上限从950亿/月缩减至600亿美元/月,其中:国债减持上限从600亿/月降至250亿/月;机构债或MBS减持上限保持350亿美元/月。
例会后,OIS隐含联邦基金利率与上周基本持平,但较4月初以来已明显上涨。市场预计2024年末FFR降至5.0%。CME FedWatch数据显示,6月、7月、9月不降息的概率相比上周均上升,其中9月不降息概率为47%,较上周提高3个百分点。当前市场定价美联储全年仅降息1次,较3月议息会议已下降2次,首次降息时间推迟至11月。
2.2 美国4月新增非农就业全面低于预期,工资增长放缓
美国4月新增非农就业全面低于预期。美国4月新增非农就业人数17.5万(季调后,下同),低于预期(24.3万),也低于过去12个月均值(24.2万),为2023年11月以来最低增幅。行业结构上,教育及健康服务(+9.5万)、交运仓储(+2.2万)、零售(+2.0万)等行业的就业岗位继续增加。2月、3月新增非农就业人数分别从27.0万下修至23.6万、从30.3万上修至31.5万,1月和2月合计较修正前减少2.2万。
工资增长放缓,失业率升至3.9%。美国4月非农私人部门平均时薪为34.75美元,同比3.9%,预期4.0%,前值4.1%,为2021年7月以来首次低于4%,过去12个月的平均值为4.4%;环比0.2%,预期0.3%,前值0.3%。美国4月失业率略升至3.9%,预期3.8%,前值3.8%;劳动参与率62.7%,预期62.7%,前值62.7%;就业率60.2%,前值60.3%。
此前公布的职位空缺降至三年来的最低点。美国3月职位空缺数848.8万,预期868.6万,前值875.6上修至881.3万,为2021年3月以来新低;招聘数和离职数分别为550万(前值578.1)和520万(前值553.9)。3月,职位空缺率降至5.1%,前值5.3%,为2021年2月以来最低水平;聘用率3.5%、前值3.7%;离职率3.3%、前值3.5%,其中,主动辞职率2.1%、前值2.2%,裁员率1%、前值1.1%。3月,每位失业工人对应的职位空缺为1.32个,为2021年9月以来最低。
2.3 美国4月ISM制造业PMI重新陷入收缩,服务业PMI放缓
美国4月制造业活动重新陷入萎缩,服务业活动近16个月以来首次出现萎缩。美国4月ISM制造业PMI降至49.2,不及预期50,前值50.3。制造业重新陷入萎缩主因需求下降,但物价指数创2022年7月以来新高,凸显当前美国通胀压力重燃。美国4月ISM非制造业PMI降至49.4,预期52,前值51.4,为2023年1月以来新低,结束了连续15个月的扩张。服务业活动放缓主因商业活动减少、新订单增长放缓、供应商交付加快以及就业连续3个月萎缩。
2.4 欧元区一季度GDP超市场预期,核心通胀回落
欧元区一季度GDP超市场预期,核心通胀回落。欧元区一季度季调同比0.4%,超出预期值0.2%,前值0.1%;一季度GDP季调环比0.3%,预期值0.1%,前值0%。分国别来看,德国、法国、意大利一季度GDP环比增速均有所改善,德国环比提高0.7个点达0.2%,爱尔兰一季度GDP的环比1.1%,单季度提升4.5个百分点。欧元区核心通胀回落。4月,欧元区CPI同比增长2.4%,预期2.4%,前值2.4%,剔除食品和能源价格波动的核心CPI同比增长2.7%,预期2.6%,前值 2.9%。欧元区核心通胀压力低于美国,美国3月核心通胀同比3.8%,降幅放缓。
2.5 日元先跌后涨,日央行或入场干预
日元先跌后涨,日央行疑似入场干预。4月29日,美元兑日元一度跌破160,创下1990年4月以来的最高水平,随后大幅升值至156左右。4月26日的议息会议上,日央行仍“按兵不动”,并称“预计目前宽松的金融环境将继续”,市场预期日央行短期内不会因日元贬值而上调利率。
2.6 韩国4月出口超市场预期,半导体出口高增长
跨境执行航班架次涨幅较大,境内外热门目的地航线客流多有增加。假期前2日国际执行航班架次较去年同期增加103.5%,韩日跨境出行延续“火热”,航班数分别较去年同期提升90.1%、191.1%,马拉西亚、新加坡等东南亚旅游热度高涨,航班数同比实现145.5%、111.1%的涨幅。国内执飞航班架次也有提升,较2023、2019年同期分别增加0.2%、15.6%。多数热门旅游目的地的航班数较往年同期有所上涨,其中长沙、武汉、成都等进港航班架次涨幅较大,分别较2023年同期增加10.2%、7.8%、2.4%。
市内出行方面,多数热门旅游城市地铁客流、拥堵延时指数较去年同期提升。五一假期首日多数热门城市市内人流量呈现上升态势,其中南京、西安、重庆等城市地铁客流量涨幅显著,同比分别增加19%、16.8%、8.4%;较清明假期分别增加1.2%、10.2%、8.9%;拥堵延时指数(假期前2日)变化幅度相对较小,南京、西安、重庆等城市同比分别增加1.2%、2.3%、2.1%,较清明假期分别上涨0.2%、0.1%、0.2%。
代表省份景区旅游热度提升的同时,县域旅游市场订单有明显增长。五一假期前2日主要景点旅行热度延续提升,四川省A级景区清明假期首日接待旅客较去年同期提升13.7%、为2019年同期的118.3%;旅游收入较去年同期提升9.4%、为2019年同期的111.4%。热门景点旅游外,县域旅游市场增长也较为明显,携程数据显示,五一假期县域市场酒店预订订单、景区门票订单同比分别增长68%、151%,增速高于全国大盘。
电影院线票房较去年同期有所提升,低能级城市涨幅更高。五一假期前2日,全国电影院线票房同比增长24%,恢复至2019年日均票房水平的98.8%。较低能级城市增长更为明显,三线、四线、五线城市五一假期前2日票房较去年同期分别提升27.9%、26.7%、31.7%,超过2019年同期日均票房8.4、19.7、16.4个百分点。一线、二线等较高能级城市分别实现23.5%、19.2%的增长,但不及2019年同期水平,分别较2019年减少20%、5.9%。
3.2 4月全国商品房销售同比降幅收窄
3.3 工业生产有所回升、建筑业开工依然偏弱
工业生产有所回升、建筑业开工依然偏弱。五一假期前1周(4月24日至4月30日),伴随钢厂盈利持续修复,高炉开工延续回升,环比增加0.9%、较去年同期差距减少至2.8个百分点。化工链生产较前周有较大回弹,PTA开工率环比增加3.7%。装备制造链条生产高于过往,反映通用设备、专用设备开工的中厚板产量较前周增加0.5%、同比增长1.2%,汽车半钢胎开工率较前周增加0.5%、超过去年同期10.3个百分点。相较之下,建筑业开工仍然偏弱,全国粉磨开工率、水泥出货率分别较前周回落1.5%、0.5%,同比回落5.1、10.1个百分点;沥青开工率较前周回落1.4%、同比降幅较前周增加至11.5个百分点。
3.4 2024年3月工业企业利润数据:库存周期“重启”?
重申观点:随着阶段性扰动消退、后续政策落地或可提速,进一步助推企业库存回补。当前发改委联合财政部已完成2024年专项债项目筛选,后续“稳增长”落地或可提速;此外新一轮“设备更新”等增量政策也在加快推进,对于工业库存回补也能起到一定助推作用,通用设备、金属制品等库存偏低行业未来补库意愿或更强。
3.5 2024年4月PMI数据:PMI强于季节性,“涨价”信号初现
外需维持韧性,但受原材料涨价影响,制造业原材料“补库”有所放慢。4月,新出口订单指数小幅回落0.7个百分点至50.6%、好于进口指数的48.1%。需求整体扩张、带动原材料购进价格上涨,指数边际提升3.5个百分点至54%,采购量指数相应有所回落、边际下滑2.2个百分点至50.5%。
服务业景气水平有所回落,非制造业PMI边际下滑。4月,服务业边际回落2.1个百分点至50.3%,拖累非制造业PMI整体下滑1.8个百分点至51.2%。服务业PMI中,投入品价格指数显著上升1.2个百分点至50.9%,但新订单、销售价格仍分别处于46.5%、49.5%的收缩区间,成本压力上升可能是当月景气回落的主因。
重申观点:外需支撑下,部分行业库存已率先回升;周期力量加之政策支持,不宜低估“补库”力度。中美库存“共振”、全球消费电子景气回升下,化学纤维、运输设备、金属制品等行业已开启补库,工业整体库存也呈现企稳改善。当前发改委已完成全年专项债项目筛选,后续“稳增长”落地、设备更新等或可提速,进一步助推企业库存回补。
3.6 4月政治局会议:政策“抓落实”,地产“新探索”
4月中央政治局会议的主线?2024年一季度GDP超预期下,4月中央政治局会议并未出台增量政策,更注重“抓落实”。2024年的“工作日”效应集中在年初体现,带动一季度GDP同比5.3%、高于预期的4.9%;同时,4月制造业PMI在3月显著回升的基础上保持扩张、录得50.4%,表现强于季节性。在经济“开局良好、回升向好”背景下,4月中央政治局会议未出台新政策,而强调“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”。
“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”重点指向哪些方面?其一、财政稳增长政策,包括超长期特别国债、专项债等;其二、大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案等;其三、持续防范化解风险,包括保交房、地方债务化解等。
“保持必要的财政支出强度”,5月起专项债发行或加快,超长期特别国债落地或提速。2024年一季度,地方新增专项债发行进度仅16%、落后2023年同期约19个百分点;截至4月下旬,特别国债相关行动方案尚未落地。土地出让收入及债务资金发行较慢拖累广义财政支出发力,3月广义财政支出累计同比由正转负降至-1.5%。为实现7.9%广义财政预算支出增速,“保持必要的财政支出强度”,5月起专项债发行或加快,而超长期特别国债方案审批、地方项目申报审批、特别国债发行流程或提速。
设备更新和消费品以旧换新,后续重心在于推动地方加快落实。4月,央行、工信部、市监局等多部门在设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用和标准提升等均做出具体部署。4月上旬,央行5000亿元科技创新和技术改造再贷款已落地,对贷款本金支持比例为60%;4月下旬,商务部、财政部等已出台汽车以旧换新补贴细则,对符合“以旧换新”政策标准的新能源和燃油车分别补贴10000元、7000元,且由中央财政和地方配套共同支出。眼下,设备更新和消费品以旧换新具体部署已落地,后续政策重心或在敦促地方加快落实。
“持续防范化解重点领域风险”,保交房、地方债务化解仍是重点。其中,会议强调的“压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任,切实做好保交房工作”,或指向后续房地产融资协调机制、保交房等相关支持政策将加快推进。年初以来,为破解房地产融资难题,各地房地产融资协调机制持续落地;截至3月底,全国均已建立省级房地产融资协调机制,商业银行对协调机制推送的全部第一批“白名单”项目完成审查;而央行设立的保交楼、房企纾困相关再贷款使用进度依旧较慢,截至一季度保交楼贷款支持计划仅使用86亿元。
地产可能有哪些“新探索”?后续稳地产,“消化存量”、“优化增量”或是“新探索”。会议强调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施,抓紧构建房地产发展新模式”。年初以来,地产投资持续低迷,除了房企融资外,住宅高库存也是“堵点”之一,亦需稳地产政策加码推动解决。本次会议强调的“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”,或意味着后续地产政策可能在“消化存量”、“优化增量”两方面齐加力。
地产“去库存”可能有哪些方式?助力地产“去库存”或可从三方面发力。其一,各地新房销售政策或可因地制宜,进一步优化。其二,“三大工程”或是“消化存量”、“优化增量”的重要抓手,城中村改造项目的房票安置、保障房体系建设中对存量房的收购或可部分推动地产去库存。以广州为例,其城中村改造项目的房票安置,或可降低回迁用地安置需求,节省安置临迁费,帮助广州新房去库存。其三,地方政府助力地产“以旧换新”或可推动“消化存量”。以郑州为例,郑州市2024年全市计划完成二手住房“卖旧买新、以旧换新”1万套,采取国有保障房运营公司收购和市场化交易两种方式。其中通过郑州城市发展集团有限公司收购二手住房以用作保障房、人才房计划全年完成5000套。
地产“消化存量”可能的资金来源?PSL、专项债、超长期特别国债等或可为地产“消化存量”、“优化增量”提供资金支持。根据地产“消化存量”不同的模式,资金来源可能包含重点“三大工程”项目的PSL,和投向城中村、保障房项目的专项债资金;同时,万亿超长期特别国债投向中,城乡融合发展、人口高质量发展领域或包含城中村改造项目、满足居民高质量住房需求项目等,也可能对地产“消化存量”、“优化增量”形成资金支持。
新一轮财税体制改革重点关注哪些领域?2023年底以来,新一轮财税体制改革在高层会议中频频提及。回顾过往,2014年开始的深化财税体制改革在预算管理、税制、政府间财政关系、地方债务管理四大方面均有涉及。当前,新一轮财税体制改革将或亦将重点关注政府间财政关系,如中央与地方支出责任划分、转移支付制度完善,省以下财政体制改革、省以下地方政府间事权与支出责任的界定,税制改革,如税收征管、税种优化调整等。
加快现代化产业体系建设,可能涉及哪些领域改革?2024年,深化重点领域改革持续推进,以金融监管、金融机构、资本市场制度改革,国企、民企相关制度改革为表征,背后均是政策加大对实体经济发展、经济转型升级支持力度。2023年金融监管机构体系由“一行两会”转向“一行一局一会”,金融体系建设亦聚焦为产业转型升级赋能;新一轮国企改革开启,聚焦科技自立自强、提高核心竞争力;促进民营经济发展壮大升级为顶层规划。本次三中全会如何进一步部署现代化产业体系建设相关制度改革,值得关注。
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结,巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动,扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美联储上调长期中性利率水平。美联储经济预测摘要显示长期中性利率为2.5%,但点阵图的分布已经开始右移,且仅需2位成员上修就能改变中位数估计。
3、金融条件边际收缩。2023年10月以来,随着10y美债利率的大幅下行,金融条件大幅放宽,但近期经济与通胀形式的变化,或引起金融条件边际收紧。
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