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来源：华泰睿思
517新政后，各地频繁发文支持国企开展收储工作，但实际落地规模尚小。从地方实践来看，收储对房源的要求兼顾安全性和收益性，商办、小户型在现阶段更容易落地。我们认为资金平衡是收储落地和可持续的关键，由于保障房以保本微利为原则，且租售比普遍较低，低成本资金来源和收购议价对资金平衡更为重要，尤其是增量资金，有待中央+地方进一步支持。此外，存量房库存与保障房需求的错配也在一定程度上限制了收储扩围。8月地产销售偏弱，地产下行惯性仍待扭转，9月地产进入传统销售旺季，地产政策也迎来窗口期，关注收储、房贷、限购等政策加码的可能。
核心观点
当前地产收储的进展
517新政以来地方频繁发文鼓励收储，但出台具体方案和实际落地的并不多。我们从部分城市的征集公告看收储的基本条件，具体包括：现房为主；多数不限制商品房类型，住宅/商办均可；普遍要求“权属清晰+区位便利+批量优先”；房源面积大多要求在120㎡以下；收购价格多采用成本法，为“土地成本+建安成本+5%利润”；企业属性不限，但要求资产负债和法律关系清晰。从郑州等城市的案例来看，原先纳入租赁住房贷款支持计划试点的城市收储进展较快，商办、小户型在现阶段更容易落地。尽管收储不限制房企属性，但国企在资源协同上可能更具优势。
收储扩围约束：资金平衡与供需错配
2024上半年保障房建设筹集达成年度计划的66.2%，“十四五”保障房建设筹集已近尾声。保障房的民生属性决定了保本微利的原则，资金平衡是收储落地和可持续的关键。第一，当前收储资金主要为“央行再贷款+银行贷款+财政补贴+国企自筹”，有待中央资金+地方财政进一步引导支持。第二，公寓、写字楼等商业房源由于户型更适配保租房、供给过剩导致收购时议价空间更大，在现阶段较住宅更容易落地。第三，重点城市租售比普遍较低，在无补贴情形下，运营收益覆盖成本仍有难度，影响收储扩围。此外，收储扩围还需考虑保障房在城市能级、区位、项目资质上的供需错配问题。
政策窗口期到来，关注收储等加码可能
8月地产一二手房成交同比走弱，一线虽有韧性，但对二三线的传导效应不足。截至8月25日，21城库存去化周期在20个月以上，去库存压力仍大。9月进入地产传统销售旺季，同时也是政策窗口期。从领先指标看，8月末贝壳新房/二手房KMI指标低位震荡，经纪人对短期楼市预期并未有显著改善，“金九银十”成色有待观察，政策可能进一步放松。收储方面，关注再贷款投放进度和可能的增量资金（PSL、专项债、特别国债等），许多城市已发布收储征集公告或摸排配售型保障房购房需求，若收储政策加码，地方有望加速跟进。此外，关注房贷利率下调、一线限购放松等可能性。
风险提示：收储进展不及预期，房企信用风险。
正文
当前地产收储的进展
517新政以来，地方纷纷发文鼓励收储，尽管多数还在政策筹备阶段，但也有部分城市已经发布了房源征集公告，从中可一窥收储的基本条件。8月7日，深圳安居集团发布《关于收购商品房用作保障性住房的征集通告》，成为首个明确在全市范围内开展收储的一线城市，示范效应较强。在深圳之后，8月19日，长沙市保障性住房建设发展有限公司也发布了收储征集公告，除了面积上限放宽到120㎡以外，内容与深圳基本一致。从近20个城市的征集公告来看，收储对房源的要求兼顾安全性和收益性，具体包括：
1）现房为主。房源大多要求为已竣工未售的现房项目，仅少数城市放宽至准现房。例如广州增城区允许收购已取得预售许可证的商品房，沈阳允许收购主体已封顶且一年内能够具备交付条件的准现房项目。
2）多数不限制商品房类型。房源性质上，桂林、南宁、泸州明确限定为住宅，多数城市要求商品房即可，包括住宅、公寓、商业办公房、宿舍等。
3）要求权属清晰+区位便利+批量优先。各地的收购方案中，普遍要求房源权属清晰可交易，不能存在抵押和法律纠纷，保证项目的合法合规性，能够满足金融机构的贷款条件。在区位上，要求房源所属项目周边交通便利、配套设施完善，满足一定的车位配比。此外，整栋或整单元未售、可封闭管理的项目优先，便于收购议价、集中改造和后续运营。
4）房源面积大多要求在120㎡以下。深圳安居集团要求房源面积在65㎡以下，其他城市面积上限相对宽松，70、90、120㎡均有，配售、配租可设定差异化标准，中小户型更适合出租，例如烟台、威海、沈阳要求配租型不超过70㎡，配售型不超过120㎡。
5）收购价格大多采用成本法。已发布公告的城市中，收购价格多以同地段保障性住房重置成本为参考上限，即划拨土地成本+建安成本+不超过5%的利润。与其他城市不同，重庆嘉寓房屋租赁公司采用收益法测算，收购价格为测算基础价和市场价的加权平均值（分别为60%和40%），测算基础价=租金收益折现*修正系数+房屋残值折现，市场价以同地段相似房源近半年平均成交单价为参考，再根据重庆市半年内住宅销售价格指数进行修正。
6）房源企业属性不限，但要求资产负债和法律关系清晰。部分城市明确房源企业近3年不得有违法违规行为。
从部分重点城市的案例来看，原先纳入租赁住房贷款支持计划试点的城市收储进展较快，商办、小户型在现阶段更容易落地。尽管收储不限制房企属性，但国企在资源协同上可能更具优势：
郑州：收储规模较大，房源以商办为主
郑州自2021年下半年起筹备收储，2022年正式开展收储工作，由郑州城发集团全资子公司郑州城发安居有限公司作为收储主体。2023年1月央行设立1000亿租赁住房贷款支持计划，郑州为8个试点城市之一，城发安居收储进度加快，收购存量房包括商办、住宅、工业厂房、产业园等多种业态，以商办公寓为主，住宅项目为辅。收购后主要用作人才公寓。
根据顶端新闻，截至2024年6月末，郑州城发已累计收购存量房超过11.1万套，已投运3.5万套，预计到2024年底投运房量将超过5万套。2025、2026年城发安居计划每年投运2-2.5万套，预计到2026年底，整体投运的人才公寓规模将超过10万套。人才公寓申请条件为满足45岁以下、在郑州无房、大专以上学历，租金为市场价的70%，定价对新市民新青年有较强的吸引力。
福州：首批存量房改建保租房已入市
福州也是租赁住房贷款支持计划的8个试点城市之一，截至8月末累计收购存量房已超过9500套，预计在2025年前分批入市。福州市属国企福州左海集团旗下的福州安住发展有限公司为收储主体之一。7月，福州安住发展新增收购了麓岭花园、融侨融寓等5个楼盘的154套住宅，房源总建筑面积为13077平方米，平均每套建筑面积85平方米，最终以底价2.73亿元成交，均价为20848元/平方米。从收购对象来看，收储并不限制房企属性，5个楼盘中，麓岭花园、融侨融寓、瑧茂公馆、香山时代花园均为民企项目（万科、融侨、福州安景、福建中庚置业）。嘉岚华庭开发商为福州中嘉实业有限公司，为国企中建系旗下企业，收购房源84套，为5个项目中最多。嘉岚华庭为安置型商品房项目，此次收购的84套房源为房企原先配建的保障房。
截至24年7月，福州安住发展有限公司已累计收购约5000套存量住房，第一批149套改建保租房将于9月配租。除了福州安住发展以外，福州经开区城投旗下的福州保税港国利集团也承接了收储任务。2023年12月，福州保税港国利集团以约3亿元收购了697套存量住宅，2024年8月15日起，其中455套改造后保租房开始招租，为福州首批入市的改建保租房。此次455套房源在户型、房屋状态上提供了多样化的选择。房屋面积在45-135㎡，租期在1-5年，毛坯房租金在400-1000元/月，装修房租金为950-2600元/月，租金第二年起每两年递增3%。考虑收购时每套均价约43万元，若平均租金在1075元/月，租金回报率或可达3%。
武汉：首单收储为央企商办项目
8月16日，武汉市首单利用保障性住房再贷款收购存量商品房项目用作保障性住房正式落地。武汉安家保障性住房有限公司收购招商蛇口旗下的招商愉樾项目和空港中心三期项目，收购面积超过2万平方米，预计可转化为500余套保障性租赁住房。根据湖北住建官微，招商愉樾3栋2号楼项目整体建筑面积13192㎡，预计转化为334套保租房，每间平均建筑面积39.5平方米。空港中心城三期2号楼项目整体建筑面积8506.57㎡，预计转化为168套保租房，每间平均建筑面积50.6平方米。
重庆：收购房源以70平米以下为主
重庆为租赁住房贷款支持计划试点城市之一。2024年2月，重庆嘉寓公司和重庆建渝住房租赁基金联合收购了7个项目的4207套房源，这些房源将主要集中在轨道交通站点和商业商务区、产业园区、校区、院（医院）区等“一点四区”人口聚集区，以70平方米以下的小户型为主，并预计将于2024年下半年开始陆续投入运营。6月23日，重庆嘉寓首个批量收购租赁住房项目佳寓光环店正式投用，每套面积在36-38平方米，月租金为1500元左右，开业后出租率在95%以上。
珠海：国资房企与母公司合作收储
7月31日，华发股份发布公告，将其子公司华奔公司名下的所有存量房产以2.66亿元的价格转让给珠海安居集团，珠海安居集团也是华发股份控股股东华发集团的全资子公司。随后在8月9日，华发股份再次发布公告，拟与公司控股股东珠海华发集团有限公司或其子公司开展存量商品房及配套车位交易业务（含达到预售条件的房源），总交易金额不超过120亿元。本次交易方式包括但不限于直接出售商品房、出售房地产项目公司股权。交易价格则根据具有相应资质的资产评估公司出具的资产评估报告，确定最终交易价格并签订正式合同。8月8日，华发集团、珠海安居集团已经与建设银行广东省分行签署战略合作协议，建行广东分行向安居集团提供不超过200亿元的综合授信支持，三方将在传统金融业务、安居住房业务、住房按揭业务等领域强化合作。
收储扩围约束：资金平衡与供需错配
“十四五”保障房建设和筹集还有多少空间？2021-2023年，全国已建设筹集保障性租赁住房572万套，完成“十四五”对保租房规划目标的65.7%。2023年8月《关于规划建设保障性住房的指导意见》（14号文）出台，保障房建设“配售+配租”并行推进。根据住建部，2024年1-6月，全国已建设筹集保障房112.8万套（包含配售和配租两种），完成年度计划170.4万套（间）的66.2%，完成投资1183亿元。“十四五”保租房建设筹集已经进入尾声，预计配售型保障房将成为保障房供给的重要增量，但短期落地规模还比较小。据我们不完全统计，40个城市2024年计划筹集配售型保障房合计近14万套。
保障房具有民生属性，以保本微利为原则，资金平衡是收储落地和可持续的关键，涉及资金来源、收购议价、运营收益等。保障房建设是一项重大民生工程，主要是为了解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题。配租型保障房的租金应低于同地段同品质市场化租金，且年租金涨幅存在限制，例如北京、上海的保租房租金不得超过同地段同品质市场评估租金的90%，年租金涨幅应低于同地段同品质市场化长租房租金涨幅，且不得超过5%。配售型保障房的运营以保本微利为原则，以“土地成本+建安成本+适度合理利润”定价，福州、西安、东莞、厦门部分项目拟定配售价格为同区域商品房的5折左右。保障房“保基本”的属性决定了收储价格不能过高，一方面需要低成本的资金来源，另一方面取决于收购双方对价格的博弈。此外，当地租售比和房价走势也是保障房运营收益的参考指标。
第一，从资金来源看，当前收储资金主要为“央行再贷款+银行贷款+财政补贴+国企自筹”，由于各地收储还在试点阶段，保障房再贷款和金融机构贷款投放规模尚小，有待中央资金+地方财政进一步引导支持：
1）保障房再贷款：517新政后，租赁住房贷款支持计划已并入保障房再贷款工具。截至2024年6月末，3000亿元保障房再贷款中，央行已发放再贷款资金121亿元，考虑到该工具“先贷后借、按季发放”，金融机构实际发放规模应更高。根据新华社，截至6月末，金融机构已发放近250亿元租赁住房贷款。保障房再贷款利率为1.75%，资金成本较低，有利于引导商业银行贷款支持收储，不过当前投放规模尚小，支持范围还比较有限。
2）银行贷款：商业银行在保障房再贷款利率基础上加点，实际贷款发放利率可能在2.8%左右，贷款期限最长可达30年。地方保障房建设运营主体也可以向政策行申请贷款，2023年5月至2024年1月，国开行在福州、济南、天津、青岛等地发放保障性租赁住房试点专项贷款约40亿元。政策行贷款的融资成本较低，不过对筹集房源、资金用途、项目收益率等也有严格的审批条件。
3）地方财政补贴：由于租售比较低，保障房项目投资回报率要覆盖贷款成本+运营成本+税收等仍有一定挑战。若地方财政给予一定比例的补贴，或可有效缓解国企收储的资金压力。例如，郑州市对郑州城发安居收购存量房给予“一次性补贴+贷款贴息”，使得收购存量房的实际资金成本明显下降。不过，一次性补贴和贷款贴息存在滞后性，需要列入地方财政预算，经人大审批后才能支付，收储主体在短期仍有集中资金支出的压力。
4）国企自筹：保障性住房项目资本金比例最低为20%，项目资本金部分需要收储主体自行筹措。
第二，从收购议价的角度，与住宅相比，商业房源收购在现阶段更容易落地。
1）写字楼、公寓等商业项目更容易满足保租房的小户型要求，而商品住宅户型在趋势上向改善需求倾斜，中小户型产品占比较低，符合收储要求的房源较有限。根据中指研究院，2023年30个代表城市住宅销售套数以90㎡以上为主，新房市场需求主力为90-120㎡产品。除厦门外，30个城市90㎡以下产品成交占比普遍低于40%，杭州、成都、苏州等11个城市不足10%。与2022年相比，30个城市中有17个城市90㎡以下住宅套数成交占比下降。
2）商业地产库存高企、空置率上升，容易达成更低的收购折扣。受资金成本和租金回报率约束，国企希望以较低的价格达成收购。当前我国商业地产过剩问题凸显，截至2024年6月末，一线城市优质写字楼空置率在18%-22%，一线写字楼和零售物业租金同比普遍下滑。考虑到运营成本和回笼资金需求，以住宅为主业的开发商有动力将收益一般的自持商办大幅折价出售给国企。
第三，运营收益上，重点城市租售比普遍较低，在无补贴情形下，收储后的运营收益覆盖成本仍有难度，影响收储扩围。人口净流入的大中城市对保租房需求较大，但同时，高能级城市租售比更低，根据诸葛数据，2024年上半年重点50城平均租售比为1：590，远低于国际合理水平（1：200-1：300）。50城平均租金回报率为2.03%，部分一二线城市租金回报率不足2%。参考平均租金回报率，假若平均贷款成本为2.8%，存量房收购折扣需在7.25折以下，租金收益才能覆盖贷款成本，从试点情况看，当前收购折扣普遍更低，但是否能持续以低价收购、后续运营收益能否持续覆盖贷款利息、税收、运营费用等，仍然存在不确定性。
除了资金平衡，收储还需考虑保障房的供需错配问题：
1）城市能级上，高能级城市保障房需求大，但商品房去库存压力相对较小，租售比较低，存量房回购动力不及高库存城市。低能级城市库存高企更加突出，租售比相对较高，但人口和产业不足以支撑大规模回购存量房改造为保障房；
2）区位上，存量难去化商品房本身可能存在交通条件不佳、周围配套设施欠缺的问题，符合收购要求的核心区域住宅和商办供给有限；
3）项目资质上，亟需回笼资金、参与收储积极性较高的存量房项目可能存在复杂的抵押和债权关系，难以满足收购要求。
政策窗口期到来，关注收储等加码可能
8月地产销售仍偏弱，二三线压力较大。8月30城商品房成交面积环比-9.74%，同比-24.31%，环比降幅较7月收窄11.7pct，但同比降幅较7月走扩7.5pct。8月26城二手房成交面积环比-16.03%，同比+1.71%，同比增幅较7月收窄26.5pct。分城市能级看，一线、二线、三线新房同比分别+5.71%、-39.88%、-13.90%，二手房同比分别+38.58%、-1.25%、-19.43%，一线房地产市场存在韧性，但对二三线的传导效应不足，房地产市场下行惯性仍存。
商品住宅去化周期仍偏长。截至8月25日，21城库存去化周期为20.4个月，一线、二线、三线分别为14.1、18.9、35.9个月，与7月末相比，一线去化周期略有下降，二三线城市去化周期有所拉长，去库存压力仍大，有待通过收储等方式进一步推动存量房去化。
9月进入地产传统销售旺季，同时也是政策窗口期，关注收储、房贷、限购等政策加码的可能。从贝壳领先指标来看，截至8月25日，50城新房、二手房KMI指数分别为36.2、32.5，环比前一周上升，但仍处于低位，经纪人对短期楼市预期并未有显著改善，“金九银十”成色有待观察。若地产销售仍较弱，政策可能进一步加码。在收储方面，关注再贷款投放进度，以及可能的增量资金来源（PSL、专项债、特别国债等），由于许多城市已发布收储征集公告或摸排配售型保障房购房需求，若收储政策加码，地方有望加速跟进。此外，关注房贷利率下调、一线限购放松等可能性。
风险提示
收储进展不及预期。目前多数城市收储还在初步阶段，收储的节奏和规模存在不确定性。
房企信用风险。如果房地产销售超预期下行，房企流动性压力上升，债务纠纷增加，可能影响存量房收购谈判和房屋交付质量。
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研报： 《地产收储的进展与约束》2024年9月5日
本文源自：券商研报精选
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