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深度·访谈思维导图

引言

上周地产行业披露了2024年中期报告，行业整体状况一言难尽。

尽管年初以来经历了降息降准，去年存量按揭利率下调降低居民负担，认房不认贷放开，二线城市基本上解除了限购，一线城市也扩大了放松范围。而517新政也是推进行业放松，去除个人按揭利率定价下限，也放松首付比例限制。仅上半年新增个人按揭利率就下降50bp。

然而，房地产行业的业绩仍然堪忧，仍然有新增的信用债违约主体。百强房企销售同比跌幅超过30%，连国企也未能幸免。地产板块整体归母净利润亏损扩大超过600亿元，地产股指数下跌超过30%。地产行业又一次让投资人感到失望。

但是，2024年地产中报中，真的没有增量信息了吗？如何从中报中找到地产周期的驱动力变化？如何发现行业改善的信号？如何判断融资支持政策的效果？如何找到投资策略？

我们邀请了嵩山论市的专家，与您一起挖掘地产行业和银行业2024年中报的信息，帮您探究周期探底的趋势，发现融资改善的信号，利用国企优势构建投资策略，并通过地产洞见切入分析银行业，最终为您带来超额的增量信息。

问答实录

①丨周期探底：中报体现了房价隐含周期吗？

-　2024地产中报，隐含了房价持续下跌的负面后果

主持人：

　　一般来说，房价对房企财务的影响机制有三个：存货跌价准备/损失、结转收入和毛利，以及综合影响三大现金流。那么，我们从房企的财务报表出发，是否能找到房价波动周期的痕迹？

　　从2024年地产中报中，我们是否可以对地产周期何时见底，做出一个判断？

1丨存货跌价损失的变化：房价企稳非一朝一夕

房企因为计提存货跌价准备，并最终无法转回，造成存货跌价损失的情况愈发严重，在2011年A股上市住宅开发企业的存货跌价损失仅为6.75亿元，到了2024年上半年，就已经达到60.10亿元。而存货跌价损失计提往往在年末，去年全年地产行业存货跌价损失超过760亿元。而存货跌价损失的变化周期，与房价的变化关联很大。具体详见下图。

图：A股房地产上市公司存货跌价损失变化

数据来源：Wind，嵩山论市

2014年和2015年，是上一个周期房价出现下跌趋势的时间段，而这个时间段里，房企的存货跌价损失也出现明显增长。2014年报住宅开发企业存货跌价损失为83.75亿元，而2015年报为112.93亿元。

当然，从2021年开始，本轮房价的增速开始下降，也导致了住宅开发板块上市公司的存货跌价损失上升。从通过今年中报跟往年的对比，我们也可以明确，后续房价探底会经历相当长的时间，房企企稳并非一朝一夕。

2丨利润结转滞后：房价下跌对业绩的冲击远远未结束

房价的下跌，自然是结转收入、利润下降的开始。尤其是房企预售项目时，直接面临房价下跌的冲击，而从预售到结转项目，往往有2年左右的时间差，所以房价的波动趋势，和整体上市住宅开发企业板块的营收、营业利润趋势，也有2年左右的时间差，这一点我们可以从数据上得到验证。

2024年中报，地产上市公司净利润明显下降，港股内房股亏损公司的净利润总亏损超过千亿，整个A股地产上市公司的营业利润也下降至53.20亿，利润下降超过600亿。

而2022年至今，已经出现了接近连续30个月房价下跌，按照房价传导至毛利的2年时滞，我们可以判断，整个房地产行业的上市公司，未来至少两年，其结转营收和毛利依然会继续受到冲击，整个板块的盈利能力很难在短期内得到改善。

图：房价与结转利润峰值差2年左右，后续业绩冲击不停

数据来源：Wind，嵩山论市

3丨资产端与负债端收缩：行业层面的被动缩表和累库

从24年中报的数据看，地产行业的资产端占比最大一项——存货，以及负债端有息负债，都开始出现明显收缩。其中，地产行业存货同比下降幅度超过10%。这就代表着房企拿地和后续施工力度下降明显，且后续销售可用的供给会形成瓶颈。

有息负债层面，按理说地产公司信用风险爆发后，偿债能力弱，大量债务到期不能得到偿付，有息负债规模会像2021-2023年那样居高不下。但是毕竟地产行业整体净融资已经小于0，行业的有息负债规模也开始下降。

所以从这个角度看，地产行业目前已经开始了持续缩表，从资产端和负债端被动缩表。具体详见下图。

图：存货、有息负债下降，行业被动缩表

澳门王中王一肖一码一中,地产行业，还有多久能见底第5张数据来源：Wind，嵩山论市

在供给端开始收敛的同时，需求端销售下滑更大，统计局70大中城市新房价格接近连续30个月下降，商品房销售金额下降幅度超过30%。需求端的景气度弱于供给端，所以导致行业进入到了被动累库的阶段，库存问题变得愈发严重。而且在这个过程中，大量已完工的现房未能出售，整体行业现房被动累库，库存周期接近3年。

图：从现房来看，地产行业明显还在被动累库澳门王中王一肖一码一中,地产行业，还有多久能见底第6张

数据来源：Wind，嵩山论市

②丨融资改善：政策支持下，信用风险出清了吗？

-　地产融资协调机制下，尚未违约的房企也有受益

主持人：

　　2024年以来，LPR降息幅度达35bp，而地产融资协调机制和保障房再贷款的推进，一定程度上缓解了房企的融资压力。

　　但是2024年地产债违约的情况并没有得到明显改善，甚至出现了新增的违约主体。您能否从今年的地产中报入手，帮我们找到地产融资趋势的核心线索？

1丨从三大现金流入手：筹资净流出，偿债能力未修复

的确，自从2021年以来，地产融资支持政策频出，最引人注目的则是2022年底的三支箭。然而我们通过地产上市公司整体的三大现金流变化，可以发现，实际上地产行业的整体偿债能力并没得到太多修复。

综合了房价对三大现金流的影响。我使用单季度三大现金流与同期营业收入的比例作为累积柱状图的数据，右轴体现统计局70大中城市的房价同比增速。

2019年二季度，一直延续到2021年一季度，整个房价增速处于下行区间。这一阶段房企经营性现金流受挫，而2019年开始金融去杠杆加剧，23号文也收紧了非标融资。但是后续疫情的出现，虽然拖累了经营性现金流，但是疫情期间杠杆率提升，也让房企融资经历了最后一个旺季。2020年下半年的“三道红线“和年底的”贷款集中度管理“，也主动推动行业释放风险。

而2021年6月至今，行业出现全面下行，房价的进一步下跌，不仅仅导致房企经营压力增大，也对不断出现的信用风险推波助澜，最终形成行业层面较大的风险。整个行业原本现金流的支撑——筹资性现金流，也出现负值，整个行业的现金流收缩。具体详见下图。

图：2021年至今单季度房企三大现金流变化

数据来源：Wind，嵩山论市

当然，融资也并非完全没有转机。过往周期，地产开发资金来源国内贷款增速，是基本与商品房销售面积增速同步。但是2023年下半年以来，地产销售增速明显滑坡，销售同比下跌幅度达到20%左右，而地产开发贷款增速跌幅从12%左右水平开始稳定改善到6%左右。

而这背后的原因，就是一季度推出的地产融资协调机制，也就是项目白名单，在一季度就有1247个项目已获得贷款发放1554.1亿元。这也说明了，地产开发贷的改善，很大程度上受保交楼和白名单的影响。具体详见下图。

图：地产开发资金来源跌幅收窄，但仍然在下降

数据来源：Wind，嵩山论市

2丨融资成本变化：尚未违约房企受益

今年以来，LPR调降超过35bp，整体市场处于低息环境中。虽然房地产行业信用融资尚未完全恢复，但是尚未违约的房企，无论央企、地方国企、混合所有制还是民企，融资成本均出现一定程度的下降。

其中的代表企业，比如民营房企滨江集团，融资成本同比下降70bp，央企招商蛇口，融资成本同比下降64bp，混合所有制房企绿城，融资成本下降40bp。具体详见下图。

图：尚未违约房企今年以来融资成本下降

数据来源：公司公告，嵩山论市

3丨合作开发趋势分化：信用风险出清向前一步，但仍任重道远

除去传统的融资杠杆之外，过往周期地产公司经常通过合作开发，来获取项目。所以之前有大量房企，或出于隐藏表内负债、优化报表，或者出于共同承担风险拿地，进行了大量的合作开发，很多房企的销售权益比例不到50%。

但是由于地产行业景气度下行，房价下跌也明显影响了房企的合作开发意愿。很多合作企业违约拖累项目信用、去化的例子屡见不鲜。这本身也是房企自身对行业预期仍然不佳的体现。

在这种情况下，今年以来房企的销售权益比例发生分化。部分公司出让之前合作开发项目的股权，导致自身销售权益比例明显下降。比如万科，出售苏州高新合作项目股权，出售北京万金股权给东方资产等。而融创也是先后出让成都、石家庄、重庆合作项目股权。

而资金面更加稳健的公司，主动降低合作杠杆，提升权益比例，也是会推动行业转型，有助于行业整体风险出清，只是目前为止这条路仍然漫长。具体详见下表。

表：部分房企出售合作股权，多数房企降低合作杠杆

数据来源：中指研究院，嵩山论市

③丨国企优势：行业疲软下，国企优势下降，但有韧性

-　国企的优势下降，也开始销售下行，但是业绩释放有韧性

主持人：

　　在过往两年，国企地产公司表现明显由于民企和混合所有制房企，2021年至今，尚未有实控人为国资的房企发生债券违约，而去年央国企地产的销售表现也更加突出。但是今年以来，各类房企普遍销售下行，国企地产也承受了经营的压力。

　　在这种环境下，后续央国企地产公司的利润表现韧性会持续吗？如何构建国企地产的投资策略？

1丨国企拿地意愿仍然强

在2024年上半年，央企和国企继续在拿地市场中占据主导地位。建发房产、中建壹品和绿城中国分别以279亿元、213亿元和190亿元的拿地金额位列前三。央企和国企在重点城市拿地金额TOP10房企中占据了半数以上的位置，显示出其资金实力和稳健经营的优势。

TOP30拿地房企中，尽管央企的拿地金额有所下降，但其在TOP30房企中的占比仍然较高，达到了37%。地方国企的占比则有所上升，从去年上半年的25%增加到了44%。

积极的拿地意愿，其基础是稳定的现金流和再融资能力，也体现了企业对市场未来的预判。从这一点上讲，国企地产公司在行业风险面前仍然有较好的抵抗。

图：上半年央国企地产公司拿地积极度最高

数据来源：中指研究院，嵩山论市

2丨销售下行的冲击：国企开发商跌幅可控

从行业需求端看，即使今年以来所有公司销售下降，国企目前的销售表现整体上优于民企，国企下降速度低于民企。不过要承认，相比于去年，国企地产公司的销售优势在下降。

从根源上讲，国企开发商的楼盘，交付预期明显好于民企。叠加上国企开发商相对稳健的杠杆策略和充足的金融机构支持，使购房者的预期和可用按揭都得到了保障。接下来随着行业格局的大转型，整体上地产行业的销售要依赖国企实现“市场底”的反转。

图：销售边际变化上，央国企地产公司仍有优势

数据来源：Wind，嵩山论市

3丨利润表现仍然有韧性

既然整个地产行业的营收、毛利受到房价下跌的持续影响，甚至按照过往的房价→财务的传导时滞，起码2025年房企的利润表仍然大概率不乐观。

在房价下跌背景下，民企开发商的负面问题还有信用风险和潜在交付压力，所以这个时候国资房企的优势会更加明显，而地方国资房企，特别是专注当地市场深度发掘的国资开发商，结转营收仍然有优势。

从房企的毛利率上，就更能看到国企和民企开发商面对房价下跌时的韧性。我们来看下不同类型房企的毛利率变化，详见下图。

图：央国企发债房企的毛利率仍然有韧性

数据来源：Wind，嵩山论市

4丨构建国企地产债的不完美策略

基于此，对于地产信用债投资，可以选择央国企地产债这一赛道。但是常规资质较高的央国企，比如招商蛇口、保利等公司，收益率较低，所以可以选择部分当前业绩尚有提升空间或者前期拿地较为激进、融资成本相对高的央国企。或者选择国资影响力大，不过尚未形成实际控制，但是目前融资仍然较为通畅的混合所有制房企。毕竟未来行业的格局仍然将是国企托底市场。

在国资实际控制下的房企，虽然可能有的短期内融资成本走高或者利润空间不足，但这也恰恰带来了相对较高的债券收益率。而在信用债资产荒的背景下，过往一年此类房企收益率下降超过100bp，确实形成了一个有效的不完美投资策略。不完美的国企带来潜在的超额收益。

图：典型的不完美策略标的，债券收益率变化

数据来源：Wind，嵩山论市

④丨不良拐点：大行的地产拖累是否改善？

-　地产业务不良过拐点，但是个人按揭提前还款收敛有限

主持人：

　　我们知道，银行和地产是紧密绑定的行业，地产行业对整个金融系统的安全有重要影响。2021年以来的地产信用风险冲击，对银行业的盈利能力和资产质量都有一定负面影响。

　　今年以来银行的推荐逻辑，除了高股息之外，就是地产业务不良过拐点。从今年银行的中报，是否能明确这个趋势？

　　另外，近期市场热议的“存量按揭利率下调”，是否能从2024年银行的中报里看到必要性？地产和银行的联动是如何在中报中体现的？

1丨地产整体信用违约缓解有限，出清尚在路上

截止到2024年中期，我们统计了各个行业信用债的违约情况，发现地产行业违约债券金额，占总体信用债违约金额的38.55%左右，远超其他行业。而地产行业本身所有债券余额里，违约债券金额占比超过15%。具体详见下图。

图：信用债违约余额行业分布

数据来源：Wind，嵩山论市

而从时间进程看，房地产行业的信用债风险，跟房地产行业投融资、销售下行基本同步。而伴随着时间的推移，行业基本面风险和信用债违约风险形成螺旋式的负面反馈。具体详见下图。

图：地产债违约的时间分布

数据来源：Wind，嵩山论市

根据以上地产行业信用风险的特征，我们就可以清楚理解地产行业对银行业业绩与资产质量的拖累。所以当前中央政策对地产的定位始终将“防风险”摆在首位，也就顺理成章。

2丨2024银行中报：大行地产不良基本过拐点

根据 2024 年中报数据，六大行地产业务不良率确实呈现出积极变化，有一定迹象显示可能过了拐点。

在房地产业贷款方面，国有六大行在上半年增加了对房地产行业的信贷投放，且行业不良贷款率未出现回升。具体来看，农业银行的房地产业不良贷款率与去年末持平，而工行、建行、中行、邮储银行和交通银行均实现了不良率的回落。

这显示出房地产领域的风险在一定程度上得到了控制和缓解。年初分析师所推断的“大行地产业务不良率过拐点”正在逐渐落地。具体详见下表。

表：六大行地产业务不良情况

数据来源：Wind，嵩山论市

3丨个人住房贷款：提前还款不止，存量利率调降可期

在处于房地产贷款集中度管理制度的第一档和第二档共计19家上市银行中，今年上半年有14家银行的个人住房贷款余额较2023年末出现减少，增加的仅有5家。而六大行则只有邮储银行个人住房按揭规模上升。

图：六大行个人按揭业务规模、变化和不良率

数据来源：公司公告，嵩山论市

从 2024 年银行中报可以看出，个人住房按揭的提前还款冲击仍在持续。大量的提前还款现象给银行的资产负债管理带来了一定压力。这一情况也凸显出降低存量房贷利率的必要性。一方面，较高的存量房贷利率与当前较低的市场利率水平形成较大反差，使得购房者负担较重，提前还款成为他们缓解压力的一种方式。另一方面，降低存量房贷利率有助于稳定房地产市场预期，减少购房者的还款压力，预期提高他们的消费能力，进而促进经济的稳定发展。

因此，为了缓解提前还款冲击，降低存量房贷利率仍然十分有必要。

来源：嵩山论市

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