新奥彩2024年免费资料查询_招商宏观：两因素四象限，各类资产的表现与前景

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文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

在流动性中性前提下，以久期为横轴、经济预期为纵轴，得到四个象限组合：“短久期+弱预期”、“长久期+弱预期”、“短久期+强预期”以及“长久期+强预期”。商品空头属于“短久期+弱预期”资产、商品多头属于“短久期+强预期”资产，长端利率债当属“长久期+弱预期”。站在当下，权益资产应被视为“长久期+强预期”。6-7月的政策预期阶段“短久期+弱预期”资产“撤退”推动商品期货价格走高。8月底第一波政策落地以来，“短久期+强预期”资产（商品多头）以及“长久期+弱预期”资产（长端利率债）都已反应，唯独“长久期+强预期”资产还在等待。我们预计经济转弯需三步走（稳定总量、盘活存量、提振信心），目前仅是第一步，随着后续政策落地与工业企业利润改善，权益资产的表现期也将临近。

流动性中性下，两因素、四象限以及当前各类资产的象限位置。流动性对于各类资产存在非对称式、非线性影响。在流动性中性前提下，以久期为横轴、经济预期为纵轴，得到四个象限组合：“短久期+弱预期”、“长久期+弱预期”、“短久期+强预期”以及“长久期+强预期”。商品空头属于“短久期+弱预期”资产、商品多头属于“短久期+强预期”资产，长端利率债当属“长久期+弱预期”。站在当下，权益资产应被视为“长久期+强预期”。

国内经济触底、稳增长政策发力。1）库存周期位置切换，逐渐利好“强预期”资产。7月中美PPI同比触底回升，且在全球价值链重塑的背景下，PPI同比回升具有持续性，进而中美（乃至全球）共振进入被动去库存，预计年底前进入主动补库存。2）稳增长政策将对Q4及明年经济形成助力。6-7月政策预期并未兑现，但8月底以来事情出现了实质性变化，政策基调已由适度调结构向大力稳增长切换，只不过目前是第一步（稳定总量），预计后续还有“盘活存量”和“提振信心”两个环节。此外，8月经济数据明显改善，加上政策助力，Q4到明年经济回暖确定性增强。

“四象限”内各类资产对于当前经济与政策的反应及其前景。1）6-7月的政策预期阶段“短久期+弱预期”资产“撤退”推升了商品期货价格。2）8月底政策落地以来，“短久期+强预期”资产以及“长久期+弱预期”资产都已反应，唯独“长久期+强预期”资产还在等待。事实上，长债调整不仅仅是对政策落地的反应，也是通缩预期扭转、经济数据转好的结果。预计，长债调整或尚未结束，但也意味着债券配置盘可以看到更多的买点。3）“长久期+强预期”资产权益将如何选择方向？可以更积极一些了。中国工业企业利润增速与PPI（库存周期）相关性极高，未来一年多工业企业利润增速将持续回升，并有望在明年上半年转正。剔除2014-2015年流动性极度充裕的阶段后，工业企业利润累计同比对于沪深300走势的预判非常有效。站在此时，虽然国内市场风险偏好未必马上回暖，但距离国内权益资产的表现期已经越来越近了。不过，我们不排除在市场真的变好之前还有波动。

正文

一、流动性中性下，两因素与四象限

我们知道在流动性快速扩张的阶段，所有资产可以实现普涨；相反，若流动性匮乏（甚至爆发流动性危机），各类资产也可以同跌。换言之，在流动性异常波动阶段，讨论大类资产配置或者轮动的相对意义大于绝对意义。当然，流动性快速扩张阶段长久期资产更为受益。若从资产期限角度看，长债、权益、房地产都属于长久期资产，短债、商品等资产则为短久期资产。如图1所示，金融危机后美联储三轮QE以及疫后美联储扩表阶段，纳斯达克涨幅均显著超越了道琼斯和大宗商品；如图2所示，剔除降息因素影响，长期看美联储扩表的最终结果是引发了美债长短端利差收窄直至倒挂。

但是，由于流动性收紧阶段的基本面因素极为多元化（通缩、通胀、经济过热、经济滞胀等不同情形），因此美联储缩表未必对长久期资产形成更显著的负面影响，或者说这种负面冲击更像是灰犀牛除非爆发流动性危机。如图1-2所示，2017-2018年缩表期间纳斯达克并未明显跑输道琼斯及大宗商品、长短端美债利差亦仍在收缩。可见，流动性对于各类资产存在非对称式、非线性影响。

此外，各类资产也会反映不同的经济预期，比如商品多头反映强预期、商品空头和债券往往反映弱预期，权益资产多数时间会反映强预期，但在流动性极度充裕阶段，权益资产也可以无视经济的短期变化。进一步看，权益资产风格轮动也与经济预期变化有关。

若假定流动性中性，那么我们可以利用经济预期和久期两个因素划分的四个象限理解近期国内各类资产的表现。在流动性中性前提下，以久期为横轴、经济预期为纵轴，得到四个象限组合：“短久期+弱预期”、“长久期+弱预期”、“短久期+强预期”以及“长久期+强预期”。商品空头属于“短久期+弱预期”资产、商品多头属于“短久期+强预期”资产，长端利率债当属“长久期+弱预期”。站在当下，权益资产应被视为“长久期+强预期”。

二、国内经济触底、稳增长政策发力

（一）全球共振进入被动去库存，年底前有望迎来主动补库

我们认为7月中美PPI同比反弹是该指标进入回升通道的标志，并意味着中美（乃至全球）共振进入被动去库存，这与我们5月29日报告《原油、库存周期与美元的微妙状态》的观点一致。那么此轮PPI同比回升趋势的动力是什么？全球价值链重塑。

我们在报告《站在人民币国际化的起点》中指出每一次产业转移都会推升产业承接国城镇化率，且在产业承接的后半程往往是城镇化率的加速攀升期。假若把这种变化放置在全球维度，可以得到图5，也即：全球城镇人口增速。不难发现，全球城镇人口增速每隔十余年就会出现一次增速跳升，但不久后再回归下降通道，这一跳升就是产业承接国加速城镇化的结果。但是，城镇化率加速期往往在城镇化率为30%-70%阶段，一旦超过这一范围，城镇化率就会呈现出缓慢、匀速上升的特征。如图5所示，在中国城镇化率加速期也未能令全球城镇人口增速明显反弹，可见在全球城镇人口扩张的中后期，即便仍有印度这样的大国即将进入城镇化率加速期，对于该指标的拉动也非常有限。换言之，全球地产对于全球总需求的意义已然不复当年。

进而，我们认为此前市场极为关注的全球地产周期的弹性大概率已经偏弱。进一步来看，我们在8月18日报告《价值链重塑下的全球资本开支上升周期》中指出，去年美国两大法案推动今年本土制造业投资加速的同时亦扶持部分新兴国家制造业区域化加速，而欧洲《芯片法案》也将助力欧洲制造业投资进入加速期。我们甚至可以把这一阶段类比为2008年中国四万亿财政刺激计划，目前刚刚走到类似“2009年中”的位置。全球价值链重塑过程即是本轮库存周期的主要动力，这一过程叠加偏低的库存也将大概率推动大宗商品保持上行趋势。

如图7-8可知，中美PPI与工业品价格同比同趋势，进而，不排除Q4国内PPI同比因去年商品价值高基数而阶段调整，但预计回升趋势已于7月确立，这一变化意味着中美（乃至全球）共振进入被动去库存。一般而言，被动去库存阶段仅1-2个季度，因此年底前大概率切换至主动补库存 。

（二）国内诸多经济数据已触底

8月起，国内经济数据出现底部信号：我们在7月宏观经济预测报告（8月1日发布）中指出《诸多指标的同比底部出现》；7月进出口数据表明《年内当月出口增速低点已至》（8月8日发布）；四象爱数的卫星数据大致说明7月《建筑施工同增止跌》（8月11日）。9月以来我们持续观察到经济数据回升证据：8月宏观经济预测报告中我们指出《积极因素正在积累》；8月通胀如期回升，猪油共振是主要动力（9月10日报告《通胀如期回升，动力结构是关键》）；四象爱数卫星数据显示出8月《建筑施工继续回暖》（9月10日报告）。

目前看，8月宏观经济数据已强势回升，单月实际GDP两年同比增速4.1%，高于7月的3.5-3.6%，更高于整个2季度的3.3%，是自今年3月之后，单月经济增速首次重回全年目标线以上。照此形势外推，全年经济目标大概率可以实现。如果3季度实际GDP两年同比增速在3.8-3.9%，则前3季度的实际GDP同比增速在4.8-4.9%。只要今年后续经济环比走势基本符合近年季节性，全年实际GDP同比增速即可达到4.8%以上，环比略微改善即可非常接近5%（详细分析请参考9月16日点评《经济回暖，全年目标进度如何？》） 。

（三）稳增长政策将对Q4及明年经济形成助力

我们在2月16日报告《全面稳增长还是适度调结构？》中指出，内外两个逻辑评估2023年政策更倾向于中期稳增长兼具适度调结构，进而政策力度或较为温和、经济上行斜率较平但更持续。短期看，不算好消息；中期看，不是坏消息。

事实上，在Q2经济调整期市场就对政策充满了期待，6-7月关于稳增长政策是否即将落地的讨论不绝于耳。我们在6月19日周观点《当性价比足够高》讨论过去年以来国内存在四个维度政策：跨周期、逆周期、稳增长与防风险。跨周期推动产业升级，产业政策与部分外交政策与此有关；去年Q3央行曾指出需警惕通胀上行风险，可见央行的逆周期政策虽针对就业，但可与需求侧脱钩；政治局会议提出风险后会立即出台政策回应。很显然，6-7月政策基调仍以适度调结构和央行逆周期为主。

但事情在8月下旬开始发生了变化。我们在8月27日周观点《转弯三步走：稳定、盘活、提振》中指出，在经历6-7月经济下行之后，经济转弯需三步走（稳定总量、盘活存量、提振信心），印花税及再融资政策的推动是政策端迈出的第一步。随后，“认房不认贷”等房地产政策也在各地陆续推行。可见，政策端有了实质性变化，已经由适度调结构开始向大力稳增长转向。

近期经济数据转好与政策落地同步，经济转弯三步走中第一步“稳定总量”已经成型。往后看，地方“化债”以及“化债”后解决地方政府资本金问题成为关键，若资本金落实，那么中央财政的配套资金也将被盘活，城中村等项目的推进也就会更为顺畅。

日前，由发改委设立的民营经济发展局值得关注。民营经济发展局的主要职责是：跟踪了解和分析研判民营经济发展状况，统筹协调、组织拟订促进民营经济发展的政策措施，拟订促进民间投资发展政策。建立与民营企业的常态化沟通交流机制，协调解决民营经济发展重大问题，协调支持民营经济提升国际竞争力。我们今年的研究重点之一就是探讨在全球价值链重塑过程中的中国企业竞争力，民营经济发展局的设立大概率是在产业升级过程中为民营企业提供宏观指引的机构，一旦机制厘清，民营投资亦有望进一步回升并为就业和经济赋能。

目前国内失业率虽再次回到5.2%低位水平，但仍高于疫前水平，加上通胀水平仍在低位，表明目前国内经济增速处于潜在增速下方，一旦政策发力，经济回升前景可期。结合前文，目前的转变将令Q4至明年经济企稳；若盘活财政资金、提振民营竞争力与信心等政策也陆续落地，明年国内经济有望明显好于2022-2023年的两年复合增速 。

三、“四象限”内各类资产对于当前经济与政策的反应及其前景

6-7月的政策预期虽未能转化为现实，但已经对资产表现产生了影响，“短久期+弱预期”资产“撤退”推动商品期货价格走高。如图10所示，去年11月至春节前钢材期货价格显著好于现货，二者比价走高，今年6-7月亦然，期货反映预期、现货反映现实，可以说都是“强预期、弱现实”的映射。但，这两个阶段又有差异。春节前对于政策预期不高，但对于经济预期很强；6-7月刚好反过来，是政策预期高，但经济拐点何时出现却仍有分歧。但是，商品市场有多头和空头两种角色，并且交易期限较短，无论经济是否迎来拐点，只要政策落地对商品空头都是重锤，进而，我们认为春节前商品价格走强的动力是“多头进攻”，而6-7月商品价格走高更多可能源于“空头撤退”。此外，此间“长久期+强预期”资产股票有所企稳，但节奏上显得比较犹豫，“长久期+弱预期”资产长端利率债的反应则相当有限。换言之，政策预期阶段“短久期”资产会先于“长久期”资产反应 。

8月底第一波政策落地以来，“短久期+强预期”资产（商品多头）以及“长久期+弱预期”资产（长端利率债）都已反应，唯独“长久期+强预期”资产还在等待。如图11所示，6月以来国内商品走势显著强于海外，原因有很多，但是8月以来二者比值的加速走高大概率说明政策落地提振了短久期资产商品多头的信心。同期，长端利率债也出现了调整，且在降息、降准政策下仍未能扭转调整态势。事实上，长债调整不仅仅是对政策落地的反应，也是通缩预期扭转、经济数据转好的结果。如图12所示，每一次名义增速的波动都会引发长债利率的波动，尽管幅度并不对等。而名义增速则由实际增速和价格因素两方面影响。即便市场对于政策落地后未来经济前景仍有分歧，但CPI同比与PPI环比双双转正表明通缩阶段已经结束，商品价格上行趋势也预示了通胀回升并非基数效应和偶然。进而，我们认为长债调整或尚未结束，但也意味着债券配置盘可以看到更多的买点 。

那么，“长久期+强预期”资产权益最终将如何选择方向？我们认为可以更积极一些了。中国至今仍是制造业大国，工业企业利润增速与PPI（库存周期）相关性极高，基于前文，我们预计往后看的一年多时间里工业企业利润增速将持续回升，并有望在明年上半年转正。而除了2014-2015年流动性极度充裕的阶段外，工业企业利润累计同比对于沪深300走势的预判也非常有效。站在此时，虽然国内市场风险偏好未必马上回暖，但距离国内权益资产的表现期已经越来越近了。不过，我们不排除在市场真的变好之前还有波动 。

风险提示：

第一，如前文所述，国内政策“稳定总量”已经成型，假若“盘活存量”和“提振信心”落实不及预期，国内市场或仍有波动；第二，警惕如极端天气、地缘政治风险升温对中美经济的冲击；第三，警惕美联储超预期加息对国内市场的负面影响，关注央行货币政策超预期风险。

以上内容来自于2023年9月17日的《 两因素四象限，各类资产的表现与前景 》报告，报告作者张静静，执业证号S1090522050003，详细内容请参考研究报告。

本文源自：券商研报精选