2024新澳免费资料晒码汇,匠心家居：产品创新、供应链能力卓越，自主品牌有望再迈一阶

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（报告出品方：申万宏源研究）

1. 智能软体家居出海，ODM 转型自主品牌研发

1.1 深耕智能软体家居市场，把握智能化趋势

匠心独具，深耕智能软体家居十余年。公司从事智能电动沙发、智能电动床及其核心 配件的研发、设计、生产和销售。公司前身为常州市锐新医疗器械有限公司，成立于 2002 年，原主要业务为机械零部件加工，2013 年公司进军电动软体家居 ODM 生产业务，主要 产品为电动沙发、电动床及其核心配件，2015 年开始与核心大客户 Ashley 合作，2016 年 成品批量进入美国前 100 位家居零售门店，2021 年公司登陆创业板，2023 年战略上明确 在海外进行自主品牌建设的长期路线。目前公司拥有 MotoMotion、MotoSleep、 MotoLiving、HHC、Yourway 等自主品牌。根据美国行业知名杂志 Furniture Today， 公司已经成功将产品销往“全美排名前 100 位家居零售商”中超 30 位客户，与 Ashley Furniture、Pride Mobility、HomeStretch、Raymours Furniture、R.C. Willey 等国际 知名家居企业建立深入长期合作。2023Q1-3 公司收入为 14.55 亿元，同比增长 31.2%， 归母净利润为 3.23 亿元，同比增长 25.6%。

收入规模稳步提升，23Q1-3 增长高于预期。2022 年公司实现收入 14.63 亿元，同比 下滑 24.0%；23Q1-3 收入为 14.55 亿元，同比增长 31.2%，2017-2022 年 CAGR 为 10.3%。 归母净利润规模快速提高，盈利能力表现突出。2022 年公司实现归母净利润 3.34 亿元， 同比增长 12.0%；23Q1-3 归母净利润为 3.23 亿元，同比增长 25.6%，2017-2022 年 CAGR达到 26.3%。据海关总署，2023 年前三季度中国家居及其零件出口的金额累计达到 464.58 亿美元，同比下降 9.0%，在外销整体下滑的背景下，公司仍实现营收利润双增，主要系公 司坚定新品开发和产品质量提升，新客户拓展卓有成效。

智能电动软体家居成品收入占比逐年提升，产品结构不断升级。2022 年公司智能电动 家居成品（电动沙发及电动床）收入 12.48 亿元，占收入比例较 2017 年的 62.1%提升 23.2pct 达到 85.3%，其中智能电动沙发和智能电动床收入分别为 9.75/2.73 亿元，分别占 收入的 66.7%/18.7%。成品家居毛利率显著高于配件，公司不断调整产品结构，通过推新 等方式持续提升高毛利率产品收入占比，2022 年智能电动沙发和智能电动床毛利率分别为 33.9%/33.2%，同比提升+5.2/1.4pct。

以外销北美地区为主，积极拓展海外其他国家市场。美国是公司最主要的销售地区， 2022年和23H1公司分别84.7%/87.8%的产品销往美国，收入规模分别为12.3/8.3亿元， 2018-2022 年公司来自美国的收入 CAGR 为 6.4%。同时，公司正在积极开拓加拿大和欧 洲市场。为降低美国加征关税影响，公司越南生产基地于 2019 年下半年建设并投运，匠心越南子公司 2022 年收入 10.10 亿元，净利润 1.56 亿元，产能基本覆盖所有出口美国、加 拿大的家居类产品的生产。

1.2 股权结构：股权结构稳定，股权激励计划激发活力

公司股权结构稳定，实控人及其一致行动人合计持股 69.0%。截至 2023 年 6 月 30 日，李小勤女士为公司董事长、实际控制人，直接持有公司 5548.80 万股股份，占股本总 额的 43.4%，并通过全资投资公司宁波随遇心蕊以及两个员工持股平台宁波明明白白和常 州清庙之器合计持有公司 68.7%的股份。徐梅钧先生为公司副董事长、总经理，与李小勤 女士为夫妻关系，系其一致行动人，持股 1.5%。公司两个员工持股平台宁波明明白白和常 州清庙之器，包括企业高管与李小勤女士在内，共持有公司股份 6.0%。

推进股权激励计划，调动核心管理层积极性。公司于 2023 年 7 月 7 日向符合授予条 件的 101 名激励对象授予 311.15 万股限制性股票，授予价格为 15.55 元/股。公司股权激 励计划推出，有望充分调动核心团队积极性。本次激励计划分为四个归属期，考核年度为 2023-2026 年，在公司层面业绩考核达标及个人绩效考核达到合格的前提下，激励对象个 人当年实际归属的限制性股票数量=个人当年计划归属的限制性股票数量×公司层面归属系数（X）×个人层面归属系数（Y）。公司层面考核标准以 2022 年为基准，对应年度营业 收入或归母净利润增速实现 10.0%/21.0%/33.1%/46.4%（触发值），公司层面归属系数 即为 80%；对应年度营业收入或归母净利润增速实现 15.0%/32.3%/52.1%/74.9%（目标 值），公司层面归属系数即为 100%。个人层面的考核结果分为合格/不合格两个档次，分 别对应个人层面归属系数（Y）为 100%/0%。

2. 行业：对美家居出口边际改善，功能沙发具备 Alpha

2.1 对美家居出口有望恢复：终端需求转好+主动补库周期

美国加息周期结束，2024 年或迎来降息周期。美联储 12 月议息会议维持 5.25%-5.5% 的政策利率区间，鲍威尔提出“利率可能已经达到或接近本轮紧缩的峰值”、“不认为接 下来继续提高利率是合适的”，不再预期加息，明示了本周加息周期已经结束。议息会议 后，市场加息预期边际降温，降息预期小幅升温。在美联储的二元决策函数里（通胀与就 业）中，11 月 CPI 同比 3.1%，预期 3.1%，前值 3.2%，持续回落；11 月新增非农就业 19.9 万，高于市场预期的 18-19 万；就业数据延缓美联储降息节奏，如劳动力市场走弱， 美联储或开启降息周期。

受益于利率下降和供应改善，美国成屋销售有望在 2024 年温和反弹。美国住房销售 市场和 30 年期抵押贷款固定利率高度相关，复盘过往四轮降息周期过程中，成屋和新房销 售均有明显恢复。2000 年、2008 年、2013 年、2018 年降息周期开启后，住房销售均产 生趋势性变化，并且在降息周期结束后住房修复仍然延续。本轮加息周期中新房和成屋销 售表现出现分化。主要系上一轮降息周期中，消费者以底部按揭利率买房，加息周期不愿 置换二手房承接高利率（“金手铐效应”），存量房供给不足，刚需转移到新房，同时新 房开发商降价促销。如 2024 年降息周期开启，则房贷利率下降将缓解“金手铐效应”，改 善成屋供应，利好住房销量，成屋销售有望在 2024 年温和反弹。

家居零售与批发为地产后周期，与地产销售高度相关，但存量更新平滑波动。整体上 美国家居零售与批发的增速与成屋销售增速趋势一致，但相对平滑，主要系美国家居消费 市场换新周期较短，存量更新需求高，平滑地产波动。具体看，持续补贴与经济修复带来 2021 年家居消费高增，22Q1 进入加息周期，成屋销售同比下滑，家居需求增长放缓，叠 加高通胀和持续加息对耐用消费品的挤出效应，2023 年 3 月以来美国家居零售和批发同比 均转负。展望 2024 年，如利率下降后成屋销售温和恢复、挤出效应缓解，则家居终端需求 有望改善。

美国家居去库进入尾声，2024 年有望迎来补库周期。20Q4 受疫情影响，海运资源紧 张，运费持续上涨。2021 年终端补贴力度加大，美国市场消费需求旺盛，客户提前下单补 充库存，库存持续积压、库销比上行。2022 年 6 月和 9 月家居零售和批发渠道库存分别达 到峰值。22Q3 以来海运费压力缓解，2021 年集中下单导致库存高位，进入消化库存阶段， 库销比逐步回落，零售商 23 年 10 月库销比降至 1.56，低于 2008 年以来行业均值 1.64， 批发商有一定补库，23 年 10 月库销比略有提升至 1.73。整体库销比处于低位，终端渠道 处于拉动式补库状态。2024 年加息周期结束，存量房销售改善，挤出效应缓解，终端需求 转好，渠道商信心恢复，有望进入主动补库周期。

中国对美家居出口逐步好转，2024 年有望实现正增长。海外需求与库存情况是中国对 美出口的直接影响条件，由于渠道需提前备货，中国家居对美出口与美国零售与批发商家 居销售增速同比正相关，或提前反映终端需求情况，增速变化先于美国终端销售。另外， 出口受库存情况干扰，去库阶段挤压出口订单需求。具体看，2021 年中国对美出口高增， 主要系需求旺盛，疫情导致海运费暴涨，渠道商积极补库，保证库存安全。2022 年 5 月开 始，中国对美家居出口同比转负，主要系消费需求边际减弱、渠道商进入去库周期，但是 2023 年以来降幅逐步收窄，11 月同比、环比均+10.7%。2024 年利率环境转好的背景下， 存量房销售温和反弹和挤压效应缓解，有望带来家居终端需求好转，同时渠道商信心恢复， 进入主动补库周期，中国对美家居出口有望延续正增长。

2.2 功能沙发：北美为最大消费市场，行业格局稳定

功能沙发市场规模稳步提升，北美为最大的消费市场。根据智研咨询，2020-2027 年 全球功能沙发市场规模预期将从 244.7 亿美元增长到 416.0 亿美元，CAGR 为 7.9%。2020 年北美、欧洲地区占全球功能沙发市场比例分别为 54%/18%。欧美地区是功能沙发的主要 消费市场，其中北美为最大的消费市场，主要系 1）品类发展时间长，消费者接受程度较 高：功能沙发最早在 20 世纪 30 年代出现，由 La-Z-Boy 发明，因其舒适性迅速受到消费 者的广泛欢迎，美剧《老友记》中主人公对功能沙发的良好体验展示，对功能沙发的进一 步普及、推广产生了至关重要的作用。2）消费者支付能力强、住宅面积提升：根据美国经 济分析局，2022 年美国人均可支配收入 5.6 万美元/年，2000-2022 年 CAGR 为 3.5%， 根据美国人口调查局，人均住房面积 2022 年为 741 英尺，是 1940 年的 2.3 倍，同时家 庭人员数量从 3.7 人下降到 2.5 人，对于功能沙发的购买力和空间接纳能力均明显提升。

美国功能沙发市场渗透率稳步提升。根据敏华控股公告援引沙利文数据，功能沙发市 场普及率高，渗透率稳步提升，2022 年功能沙发销售量渗透率为 49.4%，预计 2024 年达 到 49.7%，较 2022 年提升 0.3pct。

美国功能沙发市场格局相对集中，2019 年 CR5 达 52%。根据敏华控股公告援引沙利 文数据，2019 年 La-Z-Boy、敏华、Ashley、Jackson（Catnapper）、Franklin 市占率 分别为 16%/11%/11%/8%/7%，CR5 达 52%，其中 Ashley 是产品与零售渠道并存的综 合服务商，其他均以沙发制造为主。美国家居市场品牌商与渠道商通常分离，仅部分渠道 商拥有自主品牌，生产制造大部分依赖代工。由于美国零售商有着非常成熟的市场调研、 选品、采购、仓储、物流、店面设计/装修、宣传、销售、配送及售后服务的体系、团队和 经验，品牌商专注产品的设计和研发，头部的品牌商容易因规模效应和渠道的标准化形成 较高市场份额。

中国对美家居出口中功能沙发品类 23Q3 以来表现靓丽，增速超越行业平均。受益于 加息周期结束和去库进入尾声，中国对美家居出口逐步好转，叠加同期低基数，11 月同比 环比均+10.7%，功能沙发、办公椅、智能升降桌等更换周期短、消费者体验边际改善大的 品类率先高增，其中功能沙发 23Q3 以来表现靓丽、延续高增，8-11 月增速分别为+18%、 +22%、+23%、+26%，同期中国对美家居出口增速分别为+5%、-2%、-6%、+11%。

3. 公司：研发能力及供应链整合能力突出，新产品 新客户稳步放量

3.1 产品：微创新+高附加值体现深厚研发设计能力

对标同行业，公司智能电动沙发产品定位中高端，微创新能力突出。以美国在线家居 销售平台 Miskelly 产品展示为例，匠心家居下属品牌 MotoMotion 与同业相比，同类型、 同材质、同尺寸产品单价更高，例如 MotoMotion 和 Catnapper，三人位布艺沙发售价 分别为 2000/1360 美元；双人位布艺智能电动沙发分别为 2000/1320 美元（MotoMotion 宽度多 16 英寸），单人位布艺沙发售价分别为 1200/640 美元。MotoMotion 产品溢价 高主要系微创新能力突出，具备 160 度平躺、加长脚踏板、USB 充电端口、隐藏杯架和储 物空间等附加功能，实现消费者体验升级。战略上，公司坚持以新品推新作为获客核心能 力，并且做跨行业的微创新，拓宽产品功能，例如游戏沙发、音响沙发等，通过持续推出 高附加值新品，能够提高均价和毛利水平，通过扩大客户覆盖、增强客户粘性。

研发设计能力带动产品升级，公司产品均价稳步提升，毛利率水平稳定高位。公司产 品持续升级，顺应市场趋势发力多人位沙发（组合沙发）、推出影音沙发等新品，产品均 价稳步提升，2022 年智能电动沙发销售量 49.1 万张，2018-2022 年 CAGR 达 15.8%， 平均出厂价为 1984 元/张，2018-2022 年 CAGR 达 4.4%；2022 年智能电动床销售量 14.2 万张，2018-2022 年 CAGR 达 0.2%，平均出厂价为 1919 元/张，2018-2022 年 CAGR 达 1.2%。公司毛利率水平稳定高位，2022 年智能电动沙发和智能电动床毛利率分别为 33.9%/33.2%，较 2021 年分别+5.2/+1.4pct。

公司产品品控稳定，自产自销降低退货率，同时构建完善的本土化售后服务中心，及 时响应，为客户提供保障。自 2015 年起，匠心美国就在美国家居的集中生产地密西西比州 建起了专门的售后服务中心，有着本土化的专业客服团队，确保工作时间接听并处理电话、 信息、邮件等；存放用于售后服务的配件和材料，确保根据需要及时发送配件甚至提供上 门服务。本土化的售后服务体系已成为公司服务零售商及其他各类客户的重要保障。

公司坚持新品开发及品质完善，2023 年 4 月首次推出 MotoLiving 高端系列产品。 2023 年 4 月公司推出 MotoLiving 高端系列产品，截至 2023 年 10 月 26 日，包括 NFM 在内已经有 18 个客户订购了 MotoLiving 系列产品。预计 MotoLiving 的产品最早从 8 月底开始出货，10 月底、11 月初会陆续进入零售商店而面向消费者销售，12 月下旬及 2024 年年初开始发货，预计 MotoLiving 终端零售价将达到 5,000-6,000 美元/组合。

3.2 客户：核心客户群稳定，新客户拓展顺利

公司第一大客户为 Ashley，核心客户关系稳定，新客户占比持续提升。Ashley 成立 于 1945 年，是美国最大的家居企业之一，具备家居制造、家居运输、家居营销、家居销售 终端全链条供应链，拥有超过 121 万平方米的生产和配送基地，超过 20000 多个销售点遍 布全球 123 个国家。2019 年功能沙发市场占有率为 11%，排名第三。Ashley Furniture 在 2020-2022 年分别贡献公司收入 4.05/5.03/2.59，占比分别为 30.7%/26.1%/17.7%，2022 年收入下滑主要系疫情及海运不畅影响。核心客户合作关系稳定，前五大客户贡献一半以 上收入，新客户占比不断提升。ODM 业务主要客户包括 Ashley、Flexsteel、Hooker Furniture 等全美出货量前 10 的家具厂商，自主品牌成品客户包括 Mor Furniture、 R.C.Willey 等全美零售额前 100 名家具零售商。2018-2022 年公司前五大客户收入贡献占 比均在 50%以上，2022 年前五大客户收入占比为 55%，同比下滑 9pct，主要系新客户占 比提升。

与客户直接触达式销售模式，形成稳固合作关系，有较强的合作粘性。欧美企业对供 应商资质有非常严格的审定程序，在审定过程中对供应商的生产管控、质量管理、售后服 务等各个方面提出严格要求，供应商一旦通过资质认定，很少出现更换供货商的情况。同 时由于公司和客户合作稳定，形成了公司与客户之间的直接触达模式，无需支付高昂销售 代表费用，减少销售费用率，2022 年公司销售费用率为 3.4%，远低于同类型出口代工企 业。

本土化销售服务团队支撑，公司在积极拓展新客户方面表现亮眼。2023 年 1-9 月，公 司一共获得了 26 个全新客户，其中 23 个零售商，4 个属于“全美排名前 100 位家居零 售商”，目前公司与全美排名前 100 位的家居零售商中超 30 位已有持续合作关系。本土 化的销售团队和售后服务支撑公司持续获客。自 2015 年起，公司全资子公司匠心美国就组 织建设了专门的团队和系统，为部分不具备国际物流团队的中小客户提供全过程门到门的 服务。2022 年，公司通过这种门到门方式交易的金额达到营业收入总额的 18.14%，较同 期增长 3.86%。

3.3 品牌：自主品牌加速建设，店中店模式加大品牌露出

公司主要客户类型为零售商，有效实现自主品牌高曝光。公司主要以三种不同方式服 务国外客户：OBM（自主品牌销售）、ODM (按自身设计为品牌客户制造）和 OEM（按 品牌客户的设计制造）。采用 OBM 方式交易的主要是国外的家居零售商，ODM 和 OEM 主要是国外知名的家居工厂和品牌商。美国家居零售渠道完善，公司作为产品供应商可以 专注于产品的设计、研发和生产。2023 年 1-9 月，公司在美国的零售商客户数量占美国 家居类客户总数的 68.2%；公司对美国零售商客户的销售总额占公司营业收入总额的 55.8%，占公司在美国市场的营业收入总额的 63.3%，分别较 2021 年提升 11.8/3.5/3.8pct。在零售渠道开拓的助力下，公司自主品牌 Moto Motion、Moto Living 等获得曝光平台，触达消费者，开拓市场。

凭借卓越的产品创新能力，匠心在美国推进“店中店”新战略，探索自主品牌出海， 轻资产加速扩张。2023 年，匠心家居在主力市场美国推行新战略，对标 La-Z-Boy，在下 游零售商客户的卖场里开“店中店”，打造自己的 OBM 品牌。公司线下自主品牌拓展采 用店中店的经销模式，展示数款核心 SKU，重点突出产品的技术及制造优势。后端均由公 司统一负责，包括订单管理、仓储、物流及售后服务安装，经销商仅需要负责前端销售， 以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度。2024 年匠心将进一步开拓店中店渠道， 加大品牌露出、渠道精耕，包括门店布置和销售人员培训等，24Q1 加速开店，小幅费用 投放稳步推进。我们认为公司对零售商的服务打下自主品牌拓展基础，渠道上的变革有助 于放大公司在产品方面的核心优势，提升公司品牌在消费者心中的认可度，贡献新增长点。

3.4 供应链：核心零部件自研自产，产能全球化布局

公司供应链内部整合能力优势突出，具备丰富供应链垂直一体化管理经验，有效节省 成本、提高推新能力。从产品的研发、机构件的设计生产，到完整产品的生产及组装，公 司形成了内部垂直整合的供应链体系，保证在核心配件（电机、电控、铁架）上的自主研 发、生产，实现了成品设计环节与配件制造环节的互联互通，可以有效控制生产成本、提 高推新效率，为智能电动沙发、智能电动床的新产品的研发生产打下基础。公司的全资子 公司在供应链中担任了重要角色，其中携手家居主要从事智能家居配件（机构件）的研发、 生产和销售；美能特机电主要从事电机及电控装置的研发、生产和销售。

公司积极布局全球化供应链，产能稳步提升。公司目前拥有江苏常州、越南平阳省两 大生产基地，顺应供应链全球化趋势进行海外产能布局，越南生产基地已成为越南前十大 家居出口制造厂商。公司产能充足，产销率稳步增长。2022 年智能电动沙发和电动床产量 分别为 45.7/13.8 万张，2018-2022 年 CAGR 分别为 13.4%/-0.6%，2022 年智能电动沙 发和电动床产销率分别为 107.6%/103.5%。 越南工厂有效规避中美贸易战关税影响，并享受当地所得税优惠政策。2018年9月起， 公司出口美国产品普遍被加征 10%关税，自 2019 年 5 月起，出口产品关税提升到 25%。 2019 年 8 月，公司越南工厂正式开始投产。2020 年以来，匠心越南已完成出口美国涉及 关税及加拿大涉及反倾销、反补贴税的家具类产品的生产，有效降低了关税、反倾销税及 反补贴税。根据越南当地外商投资企业税收优惠政策，企业经申请、认定，自盈利年度当 年或次年起享受企业所得税 2 免 4 减半的优惠政策，即自盈利年度当年或次年起享受前 2 年免除企业所得税和后 4 年扣除企业所得税 50%的优惠政策。

4. 财务分析：盈利能力优于同行，研发费用率持续 处于高位

ROE 高于行业平均，盈利能力凸显。匠心主要从事智能电动沙发和智能电动床的出口 代工业务，麒盛科技主要从事智能电动床出口代工，恒林股份和永艺股份办公椅和沙发出 口代工，具备一定可比性。公司销售净利率优于行业，2022 年达 22.8%，远高于行业平均 水平。2021-2022 年，公司 ROE 和总资产周转率有所下滑，分别为 17.8%/12.9%和 0.87/0.47，主要系 2021 年上市后摊薄股本影响，受益于优异的盈利能力，2022 年 ROE 水平高于行业平均。

盈利能力：毛销差显著高于行业。公司 2020-2022 年毛利率分别为 35.4%、28.8%、 32.6%，高于行业平均，主要系公司产品持续迭代创新，领先行业，且商业模式上 OBM 占 比持续提升，产业链话语权地位提高。同时，公司通过高质量产品与下游客户保持长期战 略合作关系，销售费用较低。得益于高毛利率和低销售费用率，公司毛销差 2022 年达到 29.1%，高于行业平均水平 13.6pct。重视研发能力，研发费用率持续处于高位。公司2020-2022 年研发费用率分别为 5.4%/4.9%/6.7% ，分别高于同期行业平均 1.6/1.0/2.3pct，主要系公司持续研发推新，坚持通过自研自产核心配件保证产品质量。

公司营运指标受海外终端市场需求和海运情况影响较大。公司以对美出口为主，2022 年海外库存高位，同时海运资源紧张，导致存货周转率有明显下滑，从 2021 年 4.07 下降 至 2022 年 2.86，低于行业平均水平。应收账款及应付账款周转率与行业平均水平接近。 未来随美国渠道商去库进程进入尾声，公司营运能力有进一步提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。